衡量中国财政政策的实际力度，远非预算报告中目标赤字率一个数字那么简单🥦。近两年地方政府专项债券发行猛增，已有包括瑞银在内的专家指出，财政实际扩张力度已相当于将赤字率提高至4.3%🦵🏽。

今年“两会”通过的中国财政预算草案将目标赤字率维持在3%，与2016年相当。不过，仔细阅读这份报告不难发现，2017年地方政府专项债券发行猛增🎯🚮，从2015年首次发行时的1000亿👩🏽‍🚀，到去年4000亿🤵🏿‍♀️🌩，再到今年8000亿元🤔，问世三年年度新发规模增长七倍🧘🏿。

除存量债务置换外🧟‍♀️📿，中国地方政府目前新增发行的地方债包括一般债券和专项债券两类，前者今年计划发行8300亿元🤞🏽，并依据《预算法》列入地方政府预算赤字；后者规模高达8000亿元🌠😎，被列入“政府性基金预算”，不列入一般公共预算，不计入赤字。

然而，对市场而言，地方政府一般债券与专项债券的发行主体🏌🏼‍♂️、期限、信用风险并无不同，同期限的地方政府一般债、专项债发行中标利率也在同一水平🗓1️⃣。

“如果加上8000亿元的地方专项债券发行，今年现收现付制下的广义财政赤字率将超过4.3%，”瑞银大中华区首席经济学家汪涛表示，中国有四本预算，一般公共预算、政府性基金预算👨🏽‍🦳、国有资本经营预算和社会保险基金预算，专项债属于政府性基金预算。

大幅扩容

“在可预见的未来，专项债的发行规模还会继续上行🤷🏼。”中国财政科学研究院研究员赵全厚接受采访时表示。

对于专项债规模迅速扩容，赵全厚解释称🤠，一是专项债列入政府性基金预算，相对于一般债，不受财政赤字率的限制；二是地方政府目前基础设施建设需求仍然很大🎞。

分析师朱志斌表示，专项债发行募集的资金都需要投入到具体的项目上⚁，包括市政道路类、土地整理类、安置房♿👨‍👧‍👦、棚改类、轨道交通、铁路等🏌🏼‍♂️，大多数以基建类项目为主👇🏼。“这三年专项债规模增长比较快，是积极财政政策的一个着力点，有刺激总需求的作用。”

不过也有不少业内人士指出，专项债发行公开透明🧭，具有一定进步意义。

汪涛说，相比过去通过融资平台隐性发债🌪，专项债“更加透明🧑🏻‍💻，是政府的就是政府的债，这是一个进步📌。” 但她也表达了另一层担忧，即在保增长保投资的压力下，一些地方政府融资更加隐蔽，如部分PPP项目的社会资本方🐑，实际是国企或者是融资平台，这令计算中国政府广义口径下的赤字规模更加困难🏋🏻。

偿付压力

专项债投入到偏公益性项目中🙍🏻，项目收入往往不足以偿债。专项债偿还需要依靠当地的政府性基金收入👰🏽‍♂️，其中以国有土地出让收入为主。随着房地产调控升级，未来地方政府的土地收入面临不确定性，不少地区的政府性基金收入对专项债的保障能力堪忧。

整理数据显示，云南省专项债余额约为1200亿元⤵️，而该省2016年政府性基金预算收入仅约432亿元，专项债余额是其全年政府性基金预算收入的2.8倍😀；贵州省专项债余额约为1884亿元，去年该省政府性基金预算收入约716亿元，专项债余额是其全年政府性基金预算收入的2.6倍；内蒙古自治区专项债余额约559亿元，而其2016年政府性基金收入263亿元，专项债余额亦是其全年政府性基金预算收入的2倍有余。

多次致电云南、贵州、内蒙古三省寻求置评，贵州省外事工作办公室拒绝了彭博新闻社的采访申请，云南省和内蒙古自治区财政厅电话未能接通。

“云南、贵州🧑‍✈️🗺、内蒙古等省区2016年政府性基金收入不足其专项债余额的50%，保障倍数较低，偿债压力较大♠︎。” 朱志斌表示，“未来需对专项债券规模上升较快地域的风险保持关注。”

也有观点认为，专项债余额不是一次性到期，而是未来数年逐步到期，因此还要看未来当地政府性基金收入情况👨‍🏫，看当地未来房地产市场情况和土地出让收入🤤。

然而依赖土地出让收入似乎存在很多变局。以内蒙古自治区为例👖，根据《内蒙古自治区2015年预算执行情况和2016年预算草案的报告》🧖🏻‍♂️，2015年全区政府性基金预算收入447.3亿元𓀆，实际完成250.1亿元，仅完成年度预算的55.9%👏🏿，比上年减少252.4亿元🛢👨🏼‍🚀，下降50.2%🦿。其中，受房地产市场低迷的影响🌷，国有土地使用权出让收入等土地类收入减少220.7亿元。

不过在赵全厚看来，地方政府总会想出办法应对可能出现的潜在风险🤦🏿。“地方政府未来可以直接以土地入股PPP项目，然后把PPP项目资产证券化，从而实现土地资产的现金转化，”赵全厚说，最坏的情况下🍴，地方政府在未来偿还这些债务时，可以考虑大面积廉价出售资源⚔️🔮、实现资产变现🏄🏼。